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如何在境外投资人民币【谭小玉:人民币距离国际货币还有多远?】

时间:2021-07-06 11:45:05

作者简介:

彭洪峰,武汉大学经济管理学院金融系教授。

谭小玉,武汉大学经济管理学院金融系博士。

本文原载于2017年第3期《经济学家茶座》(总辑第77期)。

全文共4989字,阅读约需11分钟

彭红枫 谭小玉:人民币距离国际货币还有多远?

20世纪70年代初,布雷顿森林体系的解体将国际货币体系从金本位制带入信用本位时代,美元与黄金脱钩在一定程度上削弱了人们持有美元的信心。

随着欧洲和亚洲的崛起,德国马克和日元等货币的市场份额逐渐增加。但由于美国强大的综合国力和世界各国的贸易惯性,美元在世界范围内仍被广泛用作计价结算和价值储存的货币。国际货币体系逐渐演变为以美元为中心,欧元、日元、英镑、瑞士法郎为副中心,其他货币处于外围的多层次体系。

与布雷顿森林体系相比,以美元为基础的国际货币体系不仅未能从根本上消除美国面临的特里芬困境,反而将美联储的手脚从体系中解放出来,解除了美元发行的硬约束,导致全球美元泛滥。

自2008年美国次贷危机引发的一系列全球金融危机爆发以来,世界各国逐渐意识到以美元为基础的国际货币体系存在诸多弊端和缺陷,纷纷呼吁改革现行国际货币体系,推动国际货币多元化。

人民币国际化的现状

近年来,随着我国经济实力的提升,人民币在国际市场上的认可度进一步提升。为了减少对美元的过度依赖,避免受到当前不合理的国际货币体系的侵害,中国政府开始积极参与和推动国际货币体系改革,推动人民币国际化。

2009年7月初,中国人民银行宣布正式启动跨境贸易人民币结算试点。此后,试点范围不断扩大。

2011年1月,中国人民银行颁布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》,标志着人民币的国际使用开始从跨境贸易结算向投资结算拓展。

在中国政府的大力推动下,人民币跨境结算业务总量不断增长。根据中国人民银行发布的数据,2009年至2015年,跨境贸易人民币结算总额持续上升,2016年达到5.23万亿,与2009年和2010年相比有所下降。试点初期结算量35.8亿、5063.4亿,实现大幅增长;2016年人民币结算业务直接投资金额2.46万亿元,同比增长6%。

随着日本、韩国、越南等其他亚洲国家和英国、德国等欧洲国家在中国跨境人民币结算中的占比不断提升,人民币跨境使用在区域分布上更加均衡优化。

据SWIFT统计,2016年人民币在全球支付结算中的使用份额为1.68%,在国际支付中排名第六。

2015年11月30日,国际货币基金组织(IMF)宣布将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子。

至此,人民币以10.92%的权重,成为继美元(权重41.73%)、欧元(权重30.93%)之后,SDR货币篮子中的第三大货币,无疑是人民币国际化道路上的一大亮点。

有观点认为,人民币加入SDR后,将成为国际货币。这无疑是过于乐观了。随着人民币跨境结算业务的快速发展,人民币作为交易媒介的功能在国际市场上逐渐显现,但其作为记账单位和价值存储功能的发展却相对滞后。

从记账单位的职能来看,中国香港仍是发行人民币国际债券的主要场所。人民币衍生品在全球市场的规模较小,以人民币计价的投资产品发展缓慢

国际货币基金组织公布的数据显示,2016年末人民币在国际储备中的占比仅为1.07%左右,仍远远落后于美元(63.96%)和欧元(19.74%)。

由于中国尚未完全放开资本账户管制,人民币和其他货币不能完全自由兑换。人民币跨境流出和回流的渠道有限。因此,人民币作为国际货币,在交易媒介、记账单位和价值存储三大功能上极度失衡。因此,不同的研究者在衡量人民币国际化程度时得出了不同的结果。

关于货币国际化程度的衡量,中国人民大学国际货币研究所定期发布的人民币与主要货币国际化指数显示,2015年末人民币国际化指数为3.60%,同比增长42.9%,但与54.97%的美元指数和23.71%的欧元指数相比仍有较大差距。

一般来说,一个国家的经济实力是决定其货币国际化程度的基本因素,也是支撑其货币国际地位的重要力量。

根据世界银行发布的数据,2016年底中国GDP占全球的14.9%,成为世界第二大经济体。但目前人民币在国际结算、支付、投资标的等方面远远落后于美元、欧元等货币,人民币国际化程度与中国的经济总量和经济地位不匹配,说明人民币国际化程度不足不能用经济规模因素来解释。

那么是什么因素导致人民币与公认的国际货币差距如此之大呢?我们将从基本面因素和结构性因素两个方面构建一个货币国际化程度指数来探究原因。

人民币国际化为何停滞不前?

货币国际化程度通常可以从国际货币的三大功能(交易媒介、记账单位和价值存储)来衡量,可以考察货币在国际计价结算、投资交易和存储手段中的使用情况。

根据这三个函数,选取一系列反映货币国际化使用情况的指标进行加权平均,可以构建衡量货币国际化程度的总指标。

但仅用总量指标进行比较,将无法清晰把握不同因素对货币国际化贡献的差异,不利于分析推动或阻碍货币国际化的关键因素。例如,根据各种研究机构公布的数据,我们只能知道人民币与其他货币的差距有多大,但无法知道是什么因素导致差距的存在。

为了解决这个问题,我们将构建货币国际化总指数和分解层次指数进行分析。

货币国际化的必要条件包括更大的经济实力和贸易规模、稳定的货币价值、发达的金融市场和对政治稳定的信心。

其中,经济实力、贸易规模和货币稳定是最重要的基本因素。我们把这些因素称为经济基本面因素和其他因素结构性因素。

结构性因素通常与货币发行人的政策安排、金融体系和机构信心有关,机构信心主要基于对货币发行人政治稳定和军事实力的判断。

具体到货币国际化的衡量框架,我们把一国货币的国际化程度分为两部分:一是基本面因素水平值的贡献,被衡量的指标称为货币国际化绝对程度指数(ACII);二是结构性因素在基本面因素水平值给定时的贡献,这是一个相对价值概念,反映了货币国际化的实际程度与经济基本面因素所要求的程度之间的差异。测量的指数称为货币国际化相对程度指数(RCII)。两者之和就是货币国际化总指数(TCII)。

TCII价值越大,货币在国际市场上的范围和接受度越大,国际化程度越高。TCII通常是积极的,反映了国际货币使用的整体份额。但是,RCII可能是负面的,因为经济实力和贸易规模是决定一个国家货币国际化的基本因素,对货币国际化程度有重要影响。RCII消除了这些经济基本面因素,反映了货币发行国的政策支持、金融体系、市场开放等结构性因素对货币国际化的影响。

当这些结构性因素滞后时,就会制约货币国际化进程,呈现负RCII。我们在以下两个表格中列出了TCII和RCII指数的计算结果。

从TCII指数来看,美元和欧元一直在全球市场中扮演着最重要的角色,这两种货币的国际化程度远高于其他货币。

2013年之前,人民币TCII始终最低,但呈逐年上升趋势。2013年人民币全球份额首次达到1%以上,2014年指数进一步上涨,达到2.14,说明国际社会对人民币的认可和接受程度在不断提高。

从RCII指数来看,美元、欧元和英镑的RCII基本为正,处于较高水平。日元的RCII始终为负,2014年仅为-1.29,符合近年来日元国际化受阻甚至停滞的情况。

虽然20世纪80年代日元国际化取得了一些成就,但由于日本经济实力有限、缺乏足够的国际话语权、日元汇率不稳定等一系列经济政治因素,日元国际化进展非常缓慢。

近年来,为了应对中国崛起带来的竞争压力,日本政府大幅扩大了对外援助和贷款。这些政策变化在一定程度上推动了日元RCII的升值。

人民币RCII值始终为负,明显低于其他货币,呈下降趋势。2014年人民币RCII值仅为-10.95,远低于美元的7.24,说明中国金融体系和制度的不足一直制约着人民币国际化,呈现负RCII。

与此同时,中国经济继续快速增长,而结构性因素改善的速度和程度相对较小,导致人民币RCII元下跌。

对比两个指数可以发现,所有货币的RCII明显低于TCII,说明经济基本面是决定货币国际化程度的主导因素,结构性因素的影响相对较小。

从日元和人民币国际化的现实来看,从1999年到2009年,日本一直是仅次于美国的世界第二大经济体,但日元国际化从未与其经济规模相匹配;2010年以来,中国超越日本成为世界第二大经济体,国内生产总值和贸易规模持续增长。人民币的TCII虽然也有明显的上涨,但仍然处于很低的水平,基本不超过2,人民币的RCII明显为负。

日元国际化地位滞后于经济规模发展的原因,与日本政府长期的保守战略和被动推动日元国际化有着重要关系。

日元国际化更多的是一种被动的国际化策略。日本政府日元国际化的前提是保证国内金融秩序不受破坏和影响,不积极支持日元国际化。因此,日元国际化程度有限,RCII为负;然而,人民币国际化之所以与我国经贸规模不匹配,很大程度上是由于我国经济体制和金融市场发展不足,金融体系效率低下,制度设计不完善,这在一定程度上制约了人民币国际化的进程。

RCII是一个相对价值概念,它的变化并不直接反映结构性因素绝对值变化引起的货币国际化程度的变化,而是货币内部人的变化

虽然近年来我国结构性因素水平不断提升,但与经济基本面因素的扩张相比,政策和制度性因素的改善还远远不够,导致人民币RCII贬值。TCII和RCII对人民币的背离也凸显了中国深化经济体制改革和完善金融市场建设的紧迫性。

根据上述分析,在货币国际化过程中,虽然经济规模等基本面因素起主导作用,但不会自发推动本国货币国际化,国内政策协调、金融体系等结构性因素也不可或缺。

彭红枫 谭小玉:人民币距离国际货币还有多远?

彭红枫 谭小玉:人民币距离国际货币还有多远?

未来人民币国际化的重点

对上述两种货币国际化指数影响因素的进一步分析表明,经济实力、贸易规模、货币稳定等经济基本面因素是影响TCII的关键因素,对支撑货币的国际地位极其重要。资本账户开放、金融市场发展水平、政治稳定和军事实力都能显著影响RCII。

基于前面的分析,未来人民币国际化的重点在于以下几个方面:

第一,货币国际化是基于强大的经济实力和贸易规模,而人民币国际化离不开实体经济的支撑。当前,我国应进一步深化经济体制改革,加快转变经济发展方式,推动产业结构优化升级,实现贸易结构优化发展,提高对外贸易竞争力,从而夯实人民币国际化的基础。

此外,中国应努力保持政治稳定,增强军事实力,增强国际社会持有人民币的信心。

第二,政策支持和制度合作也是货币国际化不可或缺的。健全的金融体系和开放发达的金融市场是提高人民币国际吸引力和竞争力的关键。

我国政府应进一步深化国内金融体制改革,加强金融市场建设,稳步推进资本账户自由化和汇率市场化,提高金融体系运行效率和市场监管有效性,推动人民币金融产品创新,鼓励金融机构提供更多风险对冲工具,为进一步推动人民币国际化创造有利条件。

第三,中国政府的一系列改革措施有助于提高人民币国际化的相对指数,包括逐步开放银行间债券市场、启动人民币跨境支付体系、进一步调整人民币汇率形成机制等。

在此基础上,政府应进一步完善人民币国际化的基础设施建设,拓宽人民币跨境投融资渠道,防范风险。

“一带一路”战略和亚洲投资开发银行的成立,为人民币国际化向纵深发展提供了巨大机遇。中国政府应本着平等互利的原则,积极参与区域经贸金融合作,促进中国经济对外渗透,为人民币国际化注入新的发展动力。

四是推动人民币国际化要实现从最初的“政府驱动为主,市场驱动为辅”向“市场驱动为主,政府驱动为辅”的战略转变。真实的市场需求是人民币国际化可持续发展的源泉。

人民币不能为了国际化而国际化。人民币国际化的最终目标是促进我国经济转型和金融发展,使金融更好地服务实体经济,进一步激活经济持续增长的新动力,进而提升社会整体福利。